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                  匯添富投資洞察閱讀

                  :匯添富基金楊瑨:從近期的股市調整看估值的藝術2021年05月17日

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                  n  楊瑨 匯添富全球移動互聯(QDII)、匯添富文體娛樂等基金經理

                  去年走勢強勁的一批所謂“抱團股”在春節后出現了集體回調,這引發了投資者的普遍思考:一方面是對機構投資者過于一致的審美趣味產出了擔憂,一方面對個股的估值與賣出時點爭議較多。

                  一般來說,我們買入一只股票是因為它“很便宜”,最終它會因被價值發現而出現上漲。但如果從市盈率的角度,為什么我們買入那些低市盈率的股票,卻經常會虧錢?而那些高市盈率的股票,反而有部分成為了長期大牛股?

                  一般來說,我們使用市盈率、市銷率、市凈率等方式來對大部分成長股進行估值,對于盈利模式基本成型的企業來說,市盈率估值法更為常見。所以我們經常掛在嘴邊的“這個公司估值好貴呀”,一般默認是指“這個公司的靜態/動態市盈率好高呀”,其實有點兒偷換概念。

                  那么市盈率與投資到底是什么關系呢?我們知道,股價=市盈率*每股收益EPS。假設一家上市公司今年EPS增長20%,但是它的股價并不一定會上漲20%——有可能上漲幅度遠高于20%,也有可能甚至是下跌的。EPS增長率與股價之前的差異,反映了市盈率的變化。

                  根據DDM模型及資本資產定價模型,投資者對上市公司的定價與其給予該公司的風險補償呈負相關,與該公司的股利增長率呈正相關。那么在盈利預測穩定的基礎上,如果一家上市公司的增長確定性越高,給予的風險補償越低,則可以享受越高的市盈率水平;如果其增長率越高,理論上亦可以享受越高的市盈率。目前資本市場較為流行的PEG估值,也反應了后者——即增長率與市盈率成正比的關系。

                  首先我們來看看增長率。如果我們預期一家上市公司的盈利增長率越高,則估值越高。這可以很好的解釋股價的變動:當其盈利超預期時,一般情況下,我們會更為樂觀的預測其未來的增長率中樞,反應為股價的上漲;反之盈利低于預期時亦然。而當一些變量發生變化時,增長率預期也會發生變化,例如管理層變動、重大業務突破、重大政策變化、重大資本運作等,股價也會相應的發生變化。

                  再來看看風險補償——個人認為這是一個非常主觀的變量。對于不同的上市公司,假設我們對其復合增長率的預測都是30%,然而有些上市公司的市盈率可能是30倍,有些可能是50倍,有些則可能只有20倍——高估值的溢價來自于相對較低的風險補償,反之亦然。顯然,過去一年,所謂“抱團股”的估值不斷抬升,除了無風險收益率的下行導致整體估值水位的上升、部分個股增長預期提高外,市場給予他們的風險補償在明顯下降。

                  那么到底哪些因素會影響風險補償呢?以下幾個因素非常重要,比如商業模式:可預測性強、不確定性因素少、股東價值創造能力強的商業模式可以帶來更高的盈利增長確定性,從而降低風險補償;

                  又比如管理層與治理架構:擁有良好企業家精神、正確價值觀、優秀戰略眼光與執行能力的管理層,以及清晰透明、有良好歷史記錄的治理架構,往往可以贏得投資者的信任,從而獲得較低的風險補償;

                  還有競爭優勢:通過不斷積累技術、規模、成本、渠道、品牌、生態、特許經營權等方面的優勢,甚至達到其他對手難以復制的程度,盈利的可預測性可強,從而使風險補償下降。

                  高估值是否可以維持,需要分析投資者給予的風險補償是否會產生變化,并非所有的“抱團股”的高估值都會崩塌。我們應當看到,經過兩年股市的大幅上漲,市場風險偏好較高的背景下,部分龍頭企業在商業模式、管理層與治理架構、競爭優勢可復制性方面的缺陷被階段性忽視了。而當一些經營環境發生變化時,其股價即出現大幅回調,其中市盈率的下降幅度往往更大,這恰恰反映了在股價高位時,市場給予了他們不太合理的低風險補償。

                  我們應更加仔細審慎的研究論證上市公司的基本面,這樣才能在估值的迷霧中添一份清醒、更好的給上市公司定價,從而尋找出中長期真正被低估的投資機會、規避那些已經高估了的投資陷阱。

                   

                   

                  風險提示:文章涉及的觀點和判斷僅代表我們當前時點的看法,基于市場環境的不確定性和多變性,所涉觀點和判斷后續可能發生調整或變化。本文僅用于溝通交流之目的,不構成任何投資建議。投資有風險,入市須謹慎。


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